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接力赛视角下的百万亿经济时代

时间:2021/02/28  点击量:109

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来之不易的正增长

2020年我国国内生产总值初步核算结果已经出炉,101.6万亿人民币的总量,意味着我国在国内生产总值这一衡量经济增长最为重要的指标上,成功突破百万亿大关。如果按照当前汇率折算现价来看,即使2020年美国不发生衰退,仍能保持2019年的GDP水平,目前我国的经济总量也已经达到美国的73%。更加难能可贵的是,全年2.3%的GDP增长率是在遭受了严重疫情的情况下取得的,这个成绩也会让中国大概率成为今年世界主要经济体中唯一实现正增长的经济体。

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2020年的经济轨迹是场接力赛

回顾去年四个季度单季-6.8%、3.2%、4.9%和6.5%的增长路径,用V型反转来形容再贴切不过。而如果从需求侧的细分项看,则会发现其路径实际上是场接力赛。

去年年初在疫情肆虐的情况下,供需两弱,经济陷入短期停摆。3月份在疫情得到初步控制的情况下,基建投资快速启动,本就韧性较强的地产投资也随之起飞。一季度虽然录得-6.8%的负增长,却已经超出了预期,应该说一季度的主力队员是基建+地产,而拖累队员是消费、制造业投资以及出口。

二季度在海外疫情开始蔓延的情况下,我国作为拥有全部工业门类的国家,承担起了世界工厂的重任,出口开始迅速回暖。从数据上看,3月份同比增长还处于-6%的水平的出口数据在二季度末已经转正,而一季度的主力地产+基建继续快速反弹,两者6月份的当月同比增速均录得8%以上水平,收复了疫情前的失地。因此,二季度当季经济增速转正的主力依然是基建+地产,而出口短板迅速弥补,而代表经济内生动力的消费和制造业依旧恢复缓慢。

这种经济的接力赛在三季度继续上演。受海外疫情不断蔓延的影响,出口不但彻底摘掉了“拖累队员”的帽子,9月份当月增速更是上升到了10%附近,成为拉动经济的重要驱动力。地产投资也更上一个台阶,9月增速来到了12%的全年高位。在地产和出口的强劲带动下,制造业投资也加快了“爬坑”的速度,从7月份的-3.1%反弹至8月份的5%,完成了出坑一跳。而之前被寄予厚望的基建投资则从8%左右的高位回落至9月份的3.2%,而消费8月的当月同比也首次回正,9月更是实现了3.3%的正增长。因此三季度整体形成了出口接棒基建,地产持续助力,制造业和消费补短板的格局。

四季度曾经的主力基建投资继续交棒,不含电力的基建投资12月当月增长转至-0.1%,地产投资则保持住了10%左右的高位增速。同时制造业投资回升至10%上方,基本恢复到了疫情前的水平。而消费则依然没有太多可圈可点之处,徘徊在5%以下。出口最为强劲,升至20%一线。因此可以这样认为,四季度基本是一季度的大反转,一季度的拖累项制造业和出口变为主力(地产投资依然强势),而作为一季度发动机的基建投资则成了拖累项。更进一步说,随着接力棒的快速轮换,经济也基本完成了依靠外生动力增长到内生动力驱动的轮回过程。

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璧玉虽白,仍有瑕疵

有意思的是,在2016年以来的这轮超长库存周期当中,2020年这种前低后高的增长路径仅在2016年出现过,其余年份均为前高后低,不断回落的走势。而这种走势在疫情发生前的2019年显得尤为明显。如果用周期理论加以解释,目前的这个库存周期作为处于更高一级的朱格拉周期下行阶段中的最后一个库存周期,本身的力度就要小于朱格拉上升周期时的水准。因此客观地说,去年三、四季度经济的快速反弹有地产、出口强劲、消费和制造业投资接力的内在原因,也有2019年低基数的贡献。这是略显瑕疵之一。

2015年以来单季度增长(%)

数据来源:WIND,诺亚研究

瑕疵之二在于边际修复的速度在减弱。环比走势是衡量边际强弱的一个重要指标。尽管2020年四季度在同比增长上录得6.5%的数据,但环比而言却从三季度环比增长3%降至2.6%。我们进一步计算了2015年以来的历年中四季度的环比增速相对于三季度环比增速的变化(Q4环比增长率/Q3环比增长率-1,即数学意义上的二阶导),发现2020年四季度相对于三季度的这种变化是2015年以来下降最快的一年,降幅达到13%;而其余几年中,最大的负向变化程度也仅为6%,2018年甚至是正向变化的15%。换句话说,四季度GDP同比靓丽数据的背后,实际上隐含着经济边际扩张力度的减弱。也就是说,经济还在上升,但势头变慢了。

2015年以来Q4相较于Q3的GDP环比增长变化

数据来源:WIND,诺亚研究

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今年的经济棒该交给谁

那么谁将成接过今年经济增长的接力棒?我们先从今年经济的两个核心看点谈起,一个是消费和制造业为代表的经济内生动力能否足够抵消基建的退坡,另一个是出口和地产的韧性如何。

这两点之间又存在这千丝万缕的联系。由于出口和地产的变化对于制造业的影响巨大,而一旦出口和地产韧性不足,制造业势必受损。这样看来,出口和地产是今年经济的胜负手。

房企负债的三道红线和银行信贷的集中度管理这两道紧箍咒,已经基本上限制了地产在今年有超预期表现的可能性,但地产后端带来的建安工程投资对于制造业会有惯性支撑。

出口则是今年的最大变量,核心矛盾在于海外产能的恢复速度。而一旦这种产能的恢复带来的出口议价空间的下降,很可能会放大人民币升值所带来的出口价格竞争力下降的负面效应。但考虑到目前疫苗的接种节奏以及订单合同有持续期效应,出口失速的概率也不大。

最后是去年一直不温不火的消费。目前看,尽管受制于居民杠杆率的高水位,以及收入增长的缓慢,难有大的起色,但消费企稳也是不争的事实。因此相比于出口、地产和制造业投资,消费所面临的不确定性反而是最低的。

因此我们的结论已经很明确了,今年将是冲劲不足但韧性尚存的地产、出口、制造业以及消费合力接棒的格局。这意味着下半年经济基数效应减弱后,整个宏观经济重归经济周期主导,并且呈现波动下降的格局。这种演绎过程的推测结果也与基于库存周期的判断结果大体一致,即在本轮去库存末期(2019年)受到疫情扰动,出现了一波被动补库存(2019年底-2020年初)后,目前被疫情后去库存与接力原有库存周期补库存两种力量支配,继而进入一种特殊的稳库存时期,而这种稳库存时期同样指向宏观经济的低波动特征。

库存周期的划分

数据来源:WIND,诺亚研究

从资产配置的角度而言,股、债等大类资产表现大概率会在宏观经济从2020年的高波动向今年下半年的低波动特征过度的路径中频繁切换,这是支撑今年大类资产配置均衡基调的重要逻辑之一。

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